최근 국내 증시에서 눈길을 끄는 두 개의 숫자가 등장했습니다.
SK하이닉스는 약 40조원 규모의 자사주를 매입해 전량 소각하기로 결정했습니다. 삼성전자 역시 100조원을 웃도는 대규모 주주환원 정책을 내놓을 것이라는 전망이 나오고 있습니다. 특별배당과 자사주 매입·소각 등이 거론되고 있지만, 삼성전자의 구체적인 규모와 방식은 아직 공식적으로 확정되지 않았습니다.
40조원, 100조원이 넘는 돈은 그 규모만으로도 관심을 끌기에 충분합니다.
하지만 경제학의 관점에서는 조금 다른 질문을 던져볼 필요가 있습니다.
기업이 많은 돈을 벌었다면 그 돈을 주주에게 돌려주는 것이 가장 좋은 선택일까요?
아니면 공장을 짓고 연구개발에 투자해 미래에 더 많은 돈을 벌도록 하는 것이 좋을까요?
이 질문은 삼성전자나 SK하이닉스 주주들만의 문제가 아닙니다.
기업이 벌어들인 돈을 어디에 사용하는 것이 가장 효율적인지를 다루는 '자본배분(Capital Allocation)'의 문제이며, 기업재무론에서 오랫동안 연구해 온 중요한 주제입니다.
💡 바쁜 사람을 위한 핵심 요약
기업은 이익을 설비투자와 연구개발에 사용할 수도 있고,
배당이나 자사주 매입을 통해 주주에게 돌려줄 수도 있습니다.
자사주 매입·소각은 주식 수를 줄이지만 그 자체가 기업가치를 자동으로 높이는 것은 아닙니다.
수익성 있는 투자기회가 충분하다면 재투자가 더 나은 선택일 수 있고,
반대로 필요한 투자를 하고도 현금이 많이 남는다면 주주환원이 효율적인 선택이 될 수 있습니다.
결국 중요한 것은 배당이나 자사주 매입의 규모가 아니라 기업이 벌어들인 돈을 어디에 배분하는 것이 가장 큰 가치를 만들어내느냐입니다.
기업이 번 돈은 어디로 갈까?
기업이 영업을 통해 많은 이익을 냈다고 해서 그 돈이 모두 배당으로 지급되는 것은 아닙니다.
새로운 공장을 건설할 수도 있고, 연구개발에 투자할 수도 있습니다. 다른 기업을 인수하거나 부채를 갚을 수도 있습니다. 미래의 불확실성에 대비해 현금으로 보유하는 방법도 있습니다.
그리고 필요한 투자를 하고도 돈이 남는다면 배당하거나 자사주를 매입하는 방식으로 주주에게 돌려줄 수 있습니다.
따라서 기업의 이익을 어떻게 사용할 것인가는 결국 선택의 문제입니다.
여기에서도 경제학의 기본 개념인 '기회비용(Opportunity Cost)'이 등장합니다.
기업이 10조원을 배당하면 그 돈을 새로운 공장이나 연구개발에 투자할 기회를 포기하게 됩니다. 반대로 10조원을 투자하면 당장 그 돈을 주주에게 돌려줄 기회를 포기하게 됩니다.
어느 한쪽이 언제나 옳다고 말하기 어려운 이유입니다.
중요한 것은 어느 선택이 장기적으로 더 큰 가치를 만들어낼 수 있느냐입니다.
배당을 많이 하면 기업가치가 올라갈까?
이 문제를 연구한 대표적인 경제학자가 프랑코 모딜리아니(Franco Modigliani)와 머턴 밀러(Merton Miller)입니다.
두 사람은 1961년 발표한 연구에서 완전한 자본시장이라는 조건에서는 기업이 이익을 배당하느냐 내부에 남겨두느냐 자체가 기업가치를 결정하지 않는다는 이론을 제시했습니다.
핵심은 생각보다 단순합니다.
기업가치를 결정하는 근본적인 힘은 돈을 나누는 방법 자체보다는 기업이 얼마나 좋은 투자기회를 가지고 있고, 앞으로 얼마나 많은 현금흐름을 만들어낼 수 있느냐에 있다는 것입니다.
그렇다면 배당이나 자사주 매입은 중요하지 않은 것일까요?
현실은 이론에서 가정하는 완전한 시장과 다릅니다.
세금도 있고 기업 내부와 외부 투자자 사이에는 정보의 차이도 존재합니다. 무엇보다 회사를 경영하는 사람과 회사의 소유자인 주주의 이해관계가 언제나 일치하는 것도 아닙니다.
여기에서 또 하나의 중요한 경제학 이론이 등장합니다.
회사에 현금이 너무 많아도 문제가 될 수 있다
1986년 경제학자 마이클 젠슨(Michael C. Jensen)은 기업이 보유한 잉여현금흐름과 경영자의 행동 사이의 문제를 제기했습니다.
기업이 수익성 있는 투자를 충분히 하고도 많은 현금을 가지고 있다면 경영자가 그 돈을 반드시 주주에게 가장 유리한 방식으로 사용한다는 보장은 없습니다.
회사의 규모를 키우기 위해 수익성이 낮은 사업에 진출할 수도 있고, 필요 이상의 투자를 할 가능성도 있습니다.
경영자의 입장에서는 기업 규모가 커지는 것이 자신의 영향력을 높이는 데 도움이 될 수 있지만 그것이 반드시 주주의 이익과 일치하는 것은 아닙니다.
이것을 경제학에서는 '대리인 문제(Agency Problem)'라고 합니다.
따라서 수익성 있는 투자기회가 충분하지 않은 기업이 현금을 계속 쌓아두는 것보다는 배당이나 자사주 매입을 통해 주주에게 돌려주는 것이 자본을 더 효율적으로 사용하는 방법이 될 수도 있습니다.
이번 SK하이닉스의 결정에서도 이러한 문제를 생각해볼 수 있습니다.
SK하이닉스는 약 40조원 규모의 자사주를 매입해 전량 소각하기로 하고, 2025년부터 2027년까지 누적 잉여현금흐름의 50% 이상을 주주에게 환원한다는 방침을 밝혔습니다.
여기서 잉여현금흐름, 즉 FCF(Free Cash Flow)는 기업이 사업을 통해 창출한 현금에서 사업 유지와 성장을 위해 필요한 투자 등을 제외하고 남는 현금을 의미합니다.
기업이 실제로 어느 정도의 현금을 자유롭게 활용할 수 있는지를 판단할 때 중요한 지표입니다.
배당과 자사주 매입은 무엇이 다를까?
배당과 자사주 매입은 모두 기업이 주주에게 이익을 돌려주는 대표적인 방법이지만 작동 방식은 다릅니다.
배당은 기업이 보유한 현금을 주주에게 직접 지급하는 방식입니다. 주주는 자신이 보유한 주식 수에 따라 현금을 받습니다.
반면 자사주 매입은 기업이 시장에서 자기 회사의 주식을 직접 사들이는 방식입니다.
여기에 소각까지 이루어지면 회사가 사들인 주식이 없어지면서 전체 주식 수가 감소합니다.
따라서 주주환원을 평가할 때는 단순히 '얼마를 돌려주는가'만 볼 것이 아니라 배당인지, 자사주 매입인지, 그리고 매입한 자사주를 실제로 소각하는지까지 함께 살펴볼 필요가 있습니다.
자사주를 사서 없애면 무엇이 달라질까?
간단한 예를 들어보겠습니다.
어떤 회사가 100주의 주식을 발행했고 1년에 1,000만원의 순이익을 냈다고 가정해보겠습니다.
주당이익, 즉 EPS(Earnings Per Share)는 10만원입니다.
회사가 자사주 10주를 매입해 소각하고 이후에도 같은 1,000만원의 순이익을 낸다면 주식 수는 90주가 되고 주당이익은 약 11만1천원으로 높아집니다.
하지만 여기에서 한 가지 주의할 점이 있습니다.
EPS가 높아졌다고 해서 기업 전체의 가치가 그만큼 자동으로 증가한 것은 아닙니다.
회사는 자사주를 사들이는 과정에서 보유하고 있던 현금을 사용했기 때문입니다.
결국 자사주 매입의 경제적 효과를 판단하려면 단순히 주식 수가 얼마나 줄었는지만 볼 것이 아니라 얼마의 돈을 어떤 가격에 사용했는지도 함께 살펴봐야 합니다.
자사주 매입은 시장에 보내는 신호일까?
자사주 매입에 관한 대표적인 연구 가운데 하나가 경제학자 테오 버마엘렌(Theo Vermaelen)의 1981년 연구입니다.
그는 기업의 자사주 매입이 시장에 긍정적인 정보를 전달하는 신호가 될 가능성에 주목했습니다.
기업 경영진은 일반적으로 외부 투자자보다 회사의 경영상황과 미래 전망을 더 많이 알고 있습니다.
따라서 경영진이 대규모 자사주 매입을 결정하면 시장에서는 이를 "경영진이 현재 주가가 기업의 가치에 비해 낮다고 판단하는 것 아닌가?"라고 해석할 수도 있습니다.
이를 '신호효과(Signaling Effect)'라고 합니다.
하지만 자사주 매입이 곧바로 미래의 실적 개선을 의미하는 것은 아닙니다.
구스타보 그룰론(Gustavo Grullon)과 로니 미카엘리(Roni Michaely)는 2004년 연구에서 자사주 매입 발표 이후 기업의 영업성과가 개선된다는 뚜렷한 증거를 발견하지 못했습니다.
대신 과잉투자 가능성이 높은 기업일수록 자사주 매입 발표에 대한 시장 반응이 더 긍정적으로 나타나는 경향을 발견했습니다.
이는 자사주 매입의 의미가 단순히 주식 수를 줄이는 데 있는 것이 아니라 남는 자본이 수익성 낮은 투자에 사용되는 것을 줄이는 데에도 있을 수 있다는 점을 보여줍니다.
자사주 매입도 가격이 중요하다
그렇다고 자사주 매입이 언제나 주주에게 좋은 것은 아닙니다.
기업의 내재가치에 비해 주가가 낮을 때 자사주를 매입한다면 남아 있는 주주에게 유리할 가능성이 있습니다.
반대로 주가가 기업의 가치에 비해 지나치게 높은 상황에서 막대한 돈을 들여 자사주를 매입한다면 이야기는 달라집니다.
그 돈을 연구개발이나 새로운 사업에 투자하거나 미래를 위해 보유하는 것이 더 나은 선택이었을 수도 있기 때문입니다.
결국 자사주 매입에도 기회비용이 존재합니다.
따라서 중요한 것은 '얼마나 많이 샀느냐'가 아닙니다.
그 돈을 다른 곳에 사용했을 때보다 더 큰 가치를 만들어낼 수 있었느냐가 중요합니다.
반도체 기업이라면 이야기가 더 복잡해진다
삼성전자와 SK하이닉스의 사례를 일반적인 기업과 똑같이 볼 수 없는 중요한 이유가 있습니다.
반도체 산업은 막대한 투자가 필요한 산업이기 때문입니다.
새로운 생산시설을 건설하는 데에는 천문학적인 자금이 필요합니다. AI 시대의 핵심 제품으로 떠오른 HBM을 비롯해 첨단 메모리와 미세공정 경쟁에서도 지속적인 연구개발과 설비투자가 요구됩니다.
오늘 벌어들인 돈을 주주에게 많이 돌려주는 것이 단기적으로는 환영받을 수 있습니다.
하지만 그 때문에 미래의 수익성 높은 투자기회를 놓친다면 장기적으로 주주에게도 반드시 좋은 결과라고 할 수 없습니다.
반대로 필요한 미래투자를 충분히 하고도 막대한 현금이 남는데 이를 계속 회사 안에 쌓아두는 것 역시 효율적인 자본배분이라고 단정하기 어렵습니다.
결국 문제는 '투자냐 주주환원이냐' 가운데 하나를 선택하는 것이 아닙니다.
얼마를 투자하고 얼마를 주주에게 돌려주는 것이 가장 적절한가를 판단하는 문제입니다.
그렇다면 투자와 주주환원의 균형은 어떻게 판단할까?
여기서 한 단계 더 생각해볼 수 있습니다.
기업이 번 돈을 다시 투자하는 것이 좋은지, 주주에게 돌려주는 것이 좋은지는 무엇을 기준으로 판단할 수 있을까요?
한 가지 중요한 기준은 기업이 투자한 자본으로 얼마나 높은 수익을 만들어낼 수 있느냐입니다.
이를 살펴볼 때 흔히 사용하는 개념 가운데 하나가 투하자본수익률, 즉 ROIC(Return on Invested Capital)입니다.
쉽게 말하면 기업이 사업에 투입한 돈을 이용해 얼마나 효율적으로 이익을 만들어내는지를 살펴보는 지표입니다.
여기에는 자본비용(Cost of Capital)이라는 개념도 함께 생각해야 합니다.
기업이 자금을 사용하는 데에는 비용이 따릅니다. 주주가 요구하는 수익률도 있고, 돈을 빌렸다면 이자도 지급해야 합니다.
따라서 기업이 새로운 사업이나 설비에 투자해 자본비용보다 높은 수익을 지속적으로 만들어낼 수 있다면 이익을 회사 안에 남겨 재투자하는 것이 장기적으로 주주에게 더 유리할 수 있습니다.
반대로 추가 투자를 해도 충분한 수익을 만들어내기 어렵다면 현금을 계속 쌓아두거나 수익성이 낮은 사업을 확대하기보다는 배당이나 자사주 매입을 통해 주주에게 돌려주는 것이 더 합리적일 수 있습니다.
물론 실제 기업의 투자 판단은 미래 수익성과 위험, 기술 변화, 산업 전망 등 훨씬 많은 요소를 고려해야 하기 때문에 ROIC 하나만으로 결정할 수는 없습니다.
그러나 기본적인 원리는 분명합니다.
기업이 보유한 1원의 자본을 어디에 사용했을 때 가장 큰 가치를 만들어낼 수 있는가를 따져보는 것입니다.
왜 기업들은 배당과 자사주 매입을 함께 사용할까?
배당과 자사주 매입은 같은 주주환원이지만 성격에는 차이가 있습니다.
배당은 한번 높이면 투자자들이 그 수준이 앞으로도 유지될 것이라고 기대하기 쉽습니다. 이후 배당을 크게 줄이면 시장에서 부정적인 신호로 받아들일 가능성도 있습니다.
반면 자사주 매입은 상대적으로 탄력적으로 시행할 수 있습니다.
2005년 알론 브라브(Alon Brav), 존 그레이엄(John R. Graham), 캠벨 하비(Campbell R. Harvey), 로니 미카엘리(Roni Michaely)가 기업의 재무담당자들을 조사한 연구에서도 기업들이 자사주 매입의 중요한 장점 가운데 하나로 이러한 유연성을 생각한다는 사실이 나타났습니다.
경기가 좋을 때 일시적으로 현금이 크게 증가하는 산업에서는 이러한 차이가 더욱 중요할 수 있습니다.
반도체처럼 업황의 변동성이 큰 산업에서 기업이 정기배당뿐 아니라 특별배당이나 자사주 매입을 함께 활용하려는 이유도 여기에서 생각해볼 수 있습니다.
한국 기업의 주주환원 문화도 달라지고 있을까?
이번 삼성전자와 SK하이닉스의 움직임은 두 기업만의 문제를 넘어 한국 증시 전체의 관점에서도 생각해볼 만합니다.
한국 기업들은 오랫동안 상당한 현금을 보유하면서도 주주환원에는 상대적으로 소극적이라는 지적을 받아왔습니다.
기업지배구조와 자본배분 문제는 이른바 '코리아 디스카운트'를 설명하는 여러 요인 가운데 하나로 거론돼 왔습니다.
최근 국내에서도 기업가치를 높이고 주주환원을 강화해야 한다는 목소리가 커지고 있습니다.
그렇다면 앞으로 우리가 살펴봐야 할 것은 단순히 배당금이 얼마인지, 자사주를 몇 조원어치 사들이는지만은 아닐 것입니다.
기업이 미래 성장을 위해 필요한 투자를 충분히 하면서도 남는 자본을 주주에게 적절하게 돌려주는 체계를 갖추고 있는지가 더 중요합니다.
그리고 그 정책이 일회성이 아니라 투자자들이 예측할 수 있을 만큼 일관되고 투명하게 운영되는지도 살펴볼 필요가 있습니다.
한 걸음 더
좋은 기업은 돈을 많이 버는 기업만을 의미하지 않습니다.
벌어들인 돈을 어디에 사용하는 것이 가장 큰 가치를 만들어낼지를 판단하는 능력 역시 기업의 중요한 경쟁력입니다.
삼성전자와 SK하이닉스의 대규모 주주환원이 주목받는 이유도 단순히 금액이 크기 때문만은 아닙니다.
기업이 벌어들인 막대한 현금을 미래의 성장과 현재의 주주 사이에서 어떻게 배분할 것인가라는 중요한 질문을 던지고 있기 때문입니다.
주주환원을 많이 한다고 언제나 좋은 기업인 것도 아니고, 투자를 많이 한다고 언제나 좋은 기업인 것도 아닙니다.
수익성 있는 투자를 충분히 하면서도 남는 현금을 효율적으로 주주에게 돌려주는 것.
그리고 그 판단을 일관되고 투명하게 하는 것.
결국 좋은 기업을 판단하는 기준은 얼마나 많은 돈을 벌었느냐에서 한 걸음 더 나아가야 합니다.
번 돈을 얼마나 현명하게 배분했느냐도 함께 살펴봐야 합니다.
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